警惕债市加杠杆重蹈“股灾”覆辙

张庭宾

　　10月9日，五年期国债加权指数大涨了0.75%，这对与波动较小的债市来说，已属于大幅上涨，不仅创出了99.895的历史新高，也是收盘新高。这印证了本专栏9月30日的判断——中国债市正迎来泡沫高峰。

　　周末消息证明了市场又一次“先知先觉”。央行周六在官网发布公告称，将在上海等9省市推广“信贷资产质押再贷款”试点。一石激起千层浪，有人谨慎地解读为“中国式微刺激”，但也有人将其誉为“中国曲线版的量化宽松”，央行已祭出“倚天屠龙”，更有甚者惊呼“七万亿来了!”。第二个利好是，取消75%的存贷比已经开始实施。这也能释放大量流动性。此前的6月24日，国务院常务会议通过《商业银行法修正案(草案)》，其中，“存贷比”75%红线将正式取消，转为流动性监测指标，不再作为硬性监管指标出现。

　　相比于降准释放的有限流动性。这两个政策堪称“超级宽松工具”:1、信贷资产抵押再贷款是指央行对地方法人金融机构的部分贷款企业进行内部评级，将评级结果符合标准的信贷资产纳入人民银行发放再贷款可接受的合格抵押品范围。这意味着金融机构已经贷出的贷款可以抵押给央行，央行给予贷款，实质上是商业银行信贷资产对央行的资产证券化。这个规模可以很大，且再贷款出来的类似基础货币，商业银行还能乘数放大;2、取消75%的存贷比，假定扩大到100%，又是一笔巨大的流动性。

　　央行祭出这两个超级货币宽松武器的目的何在，本人不想分析。不过，中华元智库(微信公共号：cnyuan_qzytx)认为这两个超级武器推出后，新增的流动性除填补掉热钱大量外流的缺口后，如果还有多增的流动性，在制造业已经大部分丧失赚钱效应，楼市价格太高刚需者再也抬不动，且这两者变现困难。它将会主要流入股市和债市，因股市前期元气大伤，债市将成为首选，债市泡沫将被推向最高峰。

　　然而，由于此次两个重大利好同时出台，且以后也不可能有更强有力的流动性利好了，债市相当可能出现利好出尽见顶的可能性。且考虑到这两个政策将稀释人民币内在价值，且中国央行对外硬扛人民币高位，热钱加速外流、兑现汇率收益的动机更强。因此，在资本外流的周期中，这种国内人民币流动性的增加不具备可持续性。

　　即笔者判断，债市即将见顶，或者已经接近了顶部区域。那些想利用这两个新政策放杠杆买债的金融机构或将埋下未来重大潜在隐患。(作者为中华元智库创办人，仅供参考，投资者决策风险自负)

　　附：9月30日文章：

　　中国债市将迎来最后泡沫高峰

　　或许多年后，很多人会谈起一个标志性事件：2015年9月底，万科发行的公司债券信誉比肩国家信用了。

　　据路透报道，两位业内人士透露，中国最大房地产企业之一的万科9月24日簿记建档的今年首期五年期公司债利率结果确定为3.50%，再度刷新同类房企发债利率新低。

　　“主要资金便宜，可以放杠杆，然后就拉低了利率，”路透援引上海一券商交易员表示，“五年期国开债利率也就在3.5%附近，这个利率还是蛮夸张的，都快要比肩国家信用了。” 目前，五年期国债收益率为3.13%左右，五年期国开债收益率为3.54%左右。

　　这是中国债券泡沫的最新标志。在中国楼市价格已经达到天高，刚性需求这垫着脚尖也抬不起后，楼市这个中国原本最大的吸纳流动性的海绵达到极限。故此，估值相对较低的股市在2014年底成为新海绵。然而，中国人对于财富的贪婪、疯狂放杠杆以及政府鼓吹“改革牛”，合力从魔瓶中放出了一头“疯牛”。而在发疯之后，由于股指期货、融券和转融券的反向施暴下，它又变成了一头“疯熊”。面对这头疯熊，证监会矫枉过正，采取了阉割策略——极大地限制了股指期货、清理场外融资，彻底破坏了中国政府对于股市规则的诚信，使得大量希望按规则游戏的资本退出了股市。在这种情况下，债市势必成为最后吸纳流动性的大块海绵。

　　本人此前已经多次指出，中国金融大危机之前，最后一个泡沫一定是债市泡沫，因为随着经济发展不断降温，人民币赚钱效应的消失，国际热钱大量外流，流动性会从难变现的资产中，流入容易变现的资产中;从高收益的资产中流入低收益资产中。简单地说，就是从楼市流入股市，从股市流入债市。债市最大的好处是，规模大，交易活跃，可以随时变现，在人民币国际化已经基本到位的情况下，可以快速出境，在境外兑换成美元。

　　中华元智库认为(微信公共号cnyuan_qzytx)未来还有三个趋势：1、从不能对冲人民币贬值风险的投资品流入能对冲人民币贬值的投资品中;2、从影响国计民生的投资品流入不影响国计民生的投资品中;3，从规模大的投资品中流入规模小(冬季容易抱团取暖)的投资品中。按照上述三个标准，黄金白银是较好的选择。

　　现在继楼市和股市后，债市如期迎来最后的大泡沫。除了上述国内主要流动性的转移，大量剩余资本拥挤在债市以外，也与现在金融部门力推债市国际化有关。央行已经宣布各国央行、主权基金等可以投资银行间债券市场;现在也开始了外资机构在国内债市发行人民币熊猫债;对外资银行开放债市也很快了。

　　这给国内债市打了最后的强心针，当然，这就如同在A股5000点的时候，指望外资来接盘一样好笑，当6月9日，MSCI宣布推迟中国A股加入该指数后——一出望梅止渴、掩耳盗铃的戏再也演不下去后，A股就很快崩盘了。

　　由于部门分割和官僚自负，对于即将在债券市场复制股市“疯牛疯熊”，不太可能会有人举一反三。现在加杠杆炒债券已经开始，而且会更加疯狂，国债收益率还会继续下降，这将会持续到美联储加息，美国国债收益率大幅上涨。届时，国际热钱将失去在留在中国的最后利益理由，中国债券价格将暴跌，银行间利率将大涨。与此同时，外汇储备将急速减少，人民币对美元将在其后不久大幅下跌。

　　与债市相关，值得注意的是，中国金融业资产证券化也在快速扩张，在政策鼓励盘活存量资产、缓解银行资产负债表压力的背景下，尽管中国资产证券化(ABS)市场起步较晚，但目前规模已经成为亚洲第一，甚至超过了韩国和日本这样的发达国家。根据数据提供商Dealogic的数据，今年前8个月，中国已发行的资产证券化产品已经达到263亿美元，较去年同期208亿美元的规模大增25%。其中数据还显示，信贷资产支持证券(CLO)1-8月总计发行了209亿美元，较去年同期的159亿美元提高了超过三分之一。

　　资产证券化的泡沫也已经出现。9月21日，京东金融披露，其“京东白条资产证券化”项目，目前已由华泰证券发行完毕， 8亿元发行额度被工商银行、光大银行等4家银行一抢而空。其优先1级的最低发行利率仅为5.1%，低于其他互联网借贷资产证券化产品。10月份，首期8亿元将在深交所挂牌，进行二级市场交易。

　　一般而言，资产证券化产品的主体是房贷，2008年美国金融危机就是由于次级房贷资产证券化产品的崩溃而被引爆，这一机制正被引入中国，这将使金融市场可以更有效地做空楼市。

　　简言之，中国债市和资产证券化正迎来最后的泡沫高潮，换言之，做空中国债市的窗口已经在逐步逼近了。(仅供参考，投资者决策风险自负)

　　张庭宾

　　2015年10月16日

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